七位首席会诊流动性：“稳”是主基调 货币流动性与资本市场的关系该如何平衡?

1月中下旬以来，市场上出现了一些关于货币政策取向需要调整的声音。2月4日，为维护春节前流动性平稳，央行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作。那么，如何看待当前的国内外经济形势与货币政策工具选择?如何做到保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配?如何理解当前央行流动性调控举措?货币流动性与资本市场的关系该如何平衡?带着这些问题，《证券日报》记者采访了七位专家，请他们一一解答。

植信投资首席经济学家兼研究院院长连平：

流动性阶段性偏紧

不意味着货币政策转向

植信投资首席经济学家兼研究院院长连平接受本报记者采访时表示，因为疫情防控措施而造成的经济活动回落，预计在今年一季度末至二季度初就会改变。而疫苗接种的推广也会逐渐促进经济活动进一步恢复到正常的水平。在这种情况下，国内的货币政策保持稳健，不急转弯，流动性不缺不溢。

对于货币工具的选择，连平认为，首先，2021年存款准备金率没有必要进一步下调。目前我国存款准备金率的平均水平为9.4%，进一步下调带来的边际扩张效应有可能超出货币政策阶段性目标和经济运行的实际需要。货币市场短期季节性的供求关系扰动，不应成为存款准备金率再度调降的理由。

其次，2021年国内经济增速基本恢复到疫情前的水平，存款基准利率更没有降低的必要。央行的货币政策工具使用还应以调节公开市场操作(OMO)和中期借贷便利(MLF)的净投放量为主，引导短期市场利率和中期市场利率分别围绕OMO利率和MLF利率波动。

谈及“如何做到保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”这一问题，连平表示，首先，“基本匹配”不是“完全相等”。从全年来看M2社融与名义增速可能基本匹配，但是上半年和下半年会出现一定幅度的偏离。M2和社融增速在名义经济增速附近波动，即是“基本匹配”的具体表现形式。其次，做到基本匹配要综合考虑名义经济增长、潜在产出和经济增速的目标。第三，“基本匹配”是中长期概念，不是短期概念，是要按照年度实现基本匹配，以保持政策的连续性、稳定性和可持续性。

与此同时，连平表示，最近流动性阶段性的偏紧，并不意味着货币政策的转向，而是金融运行回归常态的具体体现之一。2021年国内外经济形势仍然较为复杂，稳健的货币政策仍有必要灵活精准，合理适度，坚持“稳字当头”，保持战略定力，不左不右。

至于货币流动性与资本市场的关系该如何平衡，连平表示，资本市场既受到狭义货币流动性的影响，也受到广义货币流动性的影响。狭义货币流动性对资本市场的影响偏短期，广义货币流动性在较长的时间里影响资本市场的运行和发展。流动性对资本市场的影响，除了看总量还要看结构。比如居民的资金从银行取出购买公募基金等金融产品，对广义货币M2的影响较小，但是对资本市场的支持力度增强。不论是货币流动性还是资本市场，服务的对象最终都是实体经济。因此，平衡货币流动性和资本市场，要以服务实体经济为最终目标。

兴业银行首席经济学家鲁政委：

货币政策重点关注

防风险和内外部平衡问题

兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委接受本报记者采访时表示，中国的货币政策有着多重目标，至少会有稳增长的需要、防通胀的需求、防风险的需要、优化经济结构的需要、内外部平衡的需要等。

“从眼下来看，增长已经不是问题，接下来应该会非常关注防风险和内外部平衡的问题。”鲁政委说，在防风险方面，可以进一步细化，比如保持宏观杠杆率的基本稳定、避免出现资产的泡沫、避免金融市场过高的杠杆等;内外部平衡的问题，就是阶段性的出现人民币升值和贬值过于明显的“羊群效应”。

与此同时，鲁政委表示，整个2020年货币政策的主要任务基本上就是经济恢复增长，即稳增长。到目前，稳增长的任务已基本完成。在稳增长的任务基本完成后，现在需要关注的是总量上基本恢复后，经济结构上是否还存在一定问题。从总量层面来讲，货币政策现在要开始关心防风险的问题，包括控制宏观经济的杠杆率、控制金融市场上的各种杠杆率、控制资产泡沫化的风险等。

对于前段时间货币市场出现的所谓流动性紧张，鲁政委认为，这实际上是由于2020年11月份债券市场出现信用风险事件后，信用债融资一度出现了困难。为避免出现信用过度紧缩，央行及时以货币政策的调整进行了对冲，却让市场出现了过度宽松的一致预期，由此，金融市场上出现了比较明显的加杠杆行为。

“为了给这种加杠杆的行为进行警示，在信用市场的融资紧缩缓解之后，政策部门立刻开始采取措施，随后就出现了短期内货币市场利率的迅速上升。”鲁政委说，既然这是给市场过度加杠杆行为的一种警示，就并不意味着现在已经到了货币政策可以趋势性转弯的时候，目前只是“市场利率低于政策利率-矫枉需过正，货币市场利率高于政策利率-货币市场利率平复到政策围绕政策利率波动”这一过程的第三阶段，还没有到市场利率持续上偏政策利率，从而需要明显转向收紧的时候。

“当然，再往下看，随着经济恢复的进一步企稳，货币政策需要做进一步的精细化选择。”鲁政委说。

此外，鲁政委表示，在资本市场总体正常、不会诱发系统性风险的时候，央行对货币市场的流动性的调节，基本上不会刻意去考虑资本市场的变化。

“当然，如果市场出现剧烈波动或者极端情况，央行的操作才会进行考虑。这似乎是目前国际国内操作的惯例。”鲁政委说。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊：

维持流动性宽松

必要性不强

“作为在主要经济体中唯一实现经济正增长的国家，我国不仅率先控制住了疫情蔓延趋势，也率先实现了全行业的复工复产。我国需要基于实际发展情况，在政策制定上充分体现‘以我为主，和而不同’的思想。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对本报记者表示。

如何体现?章俊解释称，央行会在外部大环境较为稳定的情况下，逐渐推动货币政策回归常态化：在数量与价格上保持精准调控，坚持总量政策适度、融资成本下降、支持实体经济三大确定性的方向。

对此，他进一步解释：一方面，在数量上，维持货币投放“不缺不溢”，即保证一定的货币投放以推动经济增长，使货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，但同时又不能过多投放流动性，通过精准投放，推动实体经济信用扩张与流动性宽松“脱钩”。另一方面，在价格上，在落实好通过中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款两项直达工具以外，可以继续推出更多向实体经济让利、支持实体经济修复的手段。

至于“如何做到保持广义货币M2与社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，章俊表示，一方面，中央经济工作会议提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，为央行年内整体货币政策操作提供了一个大致目标。

“假设今年实际GDP增速为9%，加上2%左右的通胀，预计今年社融增速大致在11%，相对去年应该有2个百分点左右的回落。央行可以通过调整基准利率或者存款准备金率，以及公开市场操作等手段来确保目标的实现。”章俊说。

另一方面，货币政策操作要更多强调灵活性和前瞻性，可以根据经济复苏的情况，逐季实时微调货币政策操作的力度和方向。

对于央行进行流动性调控，章俊认为主要基于两方面原因：第一，作为在主要经济体中唯一实现正增长的国家，目前国内经济已经回到潜在产出水平，产出缺口基本修复，中国经济修复节奏较为稳定，维持流动性宽松的必要性不强。

第二，预防宏观金融风险、维持资产价格稳定同样是央行近期的关注点。出于防范宏观金融风险以及进行预期管理的考虑，央行在进行货币投放时更加倾向于“精准操作”，不过度宽松也不过分紧缩。

那么，货币流动性与资本市场的关系该如何平衡?章俊认为，一方面，出于预期管理的考虑，央行会提前释放货币政策信号以稳定市场预期。由于近期基金发行较多，且部分房地产市场出现结构性过热，央行此时的流动性管理行为更多地体现为防风险与调整预期。另一方面，资本市场的发展本身不应该过度依赖货币流动性。如果资本市场与货币流动性相关性过高，不利于资本市场的平稳发展。

申万宏源首席市场专家桂浩明：

资金量不支持

股市暴涨

申万宏源首席市场专家桂浩明对本报记者表示，当前的货币政策依然贯彻了稳健的原则，近期有一定的微调，因为去年投放的货币比较多，所以自今年1月份以来鉴于市场流动性较为充裕，央行有一定的回笼资金动作。

“但这个时点市场比较敏感，便引发了市场利率的快速上升，随后央行又采取了一些货币政策措施，让流动性保持平稳。”桂浩明说。

他同时表示，央行不断地尝试一些调控手段，目的是让货币供应既能够保证经济需要，同时避免出现大水漫灌的现象。但其中有一个现实的问题，自去年10月份开始，随着货币投放力度的减弱，社会融资规模受到一定影响，尤其是当时先后出现一些债券违约现象，进而导致社会融资规模受到限制，这为更多企业发行债券带来了不少麻烦。

“面对这一情况，如何合理的调整社会融资力度，让它和信贷相协调配合，尤其是随着有关风险的逐渐解除，怎么把握好整个社会融资规模，是一个长期探索过程。”桂浩明说。

那么，哪些货币政策工具的使用可以带来更好的实现流动性调控目标?桂浩明表示，从前期一个偏紧的货币供需走向来看，因为现在基准利率已经较低，不可能像欧美那样采取极低利率甚至负利率的政策，所以在数量工具方面有一定的调整余地。

“从去年下半年以来，央行没有调整过存款准备金率，根据今年1月份出现的资金紧缩情况，在一定条件下这方面可以做适度的调整，特别是让银行本身具备更大的流动性，在投放上采取相应的审慎态度可能更为主动。”桂浩明说。

谈及货币流动性与资本市场的关系该如何平衡这一问题，桂浩明表示，近段时间股市相对比较活跃，基本能够保持在万亿元左右的成交量，也存在一些资金的流入。但总的来看流入的规模和以往相比并不多，符合当前整个市场的投资心态。

由于货币政策采取稳健的态势，市场流动性不可能过于充分，所以股市的资金会保持一个有节奏的流入状态，不可能出现大量涌入的情况，这会对资本市场走势产生一定影响，从资金量上不会支持股市暴涨。

财信证券首席经济学家伍超明：

流动性前紧后松

概率偏大

财信证券首席经济学家伍超明对本报记者表示，2021年国内外经济持续复苏是主旋律。我国经济内生动能明显增强，预计在工业补库存未完待续和服务业低位继续修复的共同支撑下，上半年经济运行或继续保持微过热状态，三季度增速将在潜在增速水平附近。

他同时表示，从货币政策工具选择上看，中国是少数保持正常货币政策的主要经济体之一，在货币政策利率和量的工具使用上均较为克制。

“展望未来，中国货币政策‘稳’字当头，预计全年‘无降准无降息无升息’。”伍超明说，流动性方面，拐点已经出现，货币政策已率先边际收紧，预计全年流动性维持“紧平衡”状态，前紧后松概率偏大;利率方面，上半年基本面偏热，预计利率上升。

谈及如何做到保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，伍超明认为可以从三点出发：一是谨慎使用存款准备金率等总量货币政策工具，同时强化直达实体经济的结构性货币政策的精准滴灌作用，保证M2和社融增速根据经济形势需要略高或略低于名义经济增速;二是从中长期的角度，以年为单位实现M2和社融增速与经济增速基本匹配，不过度追求短期每一个时点均要相匹配，且相匹配不能理解为相等;三是对于名义经济增速锚的认定，一般而言，参考当年的名义GDP增速即可，但在经济受到严重冲击时，则主要参照反映潜在产出的名义经济增速。

近期流动性边际收紧，伍超明认为核心原因主要有三：一是扭转此前市场过度乐观的流动性预期，防范房地产等资产价格过快上涨，以守住不发生系统性风险的底线;二是2021年上半年国内经济保持微过热的概率偏大，给货币政策边际收紧提供了重要支撑;三是海外经济持续修复背景下，近期美元指数回升、美债利率上行，为国内收紧流动性创造了有利环境。

“预计随着春节临近，为对冲跨节流动性缺口，短期央行公开市场操作力度将有所加大，市场极度紧张的流动性环境或趋于缓解。”伍超明说，但从中期视角看，2021年上半年流动性维持“紧平衡”、利率波动向上运行或是主旋律。

此外，伍超明表示，平衡好货币流动性与资本市场的关系，关键是完善好货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，促进经济虚实再平衡，实现经济良性循环。为支持经济高质量发展，提高我国金融体系的韧性和稳健性，预计2021年国内宏观审慎政策框架将加快完善，货币流动性和金融监管或整体趋紧、趋严。

东方证券首席经济学家邵宇：

流动性注入股市

还是要通过IPO

东方证券首席经济学家邵宇接受本报记者采访时表示，央行通过短期的隔夜、中期的便利借贷等方式向市场提供流动性，同时也传导一些货币政策信号，目前的调整还是在总体的货币政策框架内，只不过有一些阶段性的变量因素，如季末、新年等会对流动性带来一定的扰动，而这个扰动是一个常规现象。短期出现的流动性紧张，可能还需要央行提供一些流动性来保持市场价格的平稳。

他同时表示，广义货币M2增速跟名义GDP之间的关系往往不太同步，要使这两者相匹配，在动态上需要做不断地调整，而且操作的难度比较大。大致可以把M2跟名义GDP之比用来衡量杠杆率，当M2跟名义GDP保持平稳，就意味着杠杆率稳定，如果M2低于名义GDP，就意味着杠杆率有所下降。

货币流动性与资本市场的关系该如何平衡?对此，邵宇表示，资金流入对股市来说是个好事，但现在股市比较结构化，会集中在一些所谓的核心资产领域，整个价格中枢会有所抬升，这时候流动性注入，对二级市场会产生财富效应。

“流动性注入股市更多的还是要通过IPO，使这些流动性能够引导到一级市场，就能够起到金融支持实体经济，为实体经济提供转型升级的直接融资作用。同时，又不会大幅度的提升杠杆，这样的流动性才会让金融服务实体。”邵宇说。

华兴证券(香港)首席经济学家庞溟：

流动性紧平衡

可能在一段时期内成为常态

华兴证券(香港)首席经济学家兼首席策略分析师庞溟表示，当前国内经济逐渐修复，今年全年GDP能够实现正增长，大规模刺激性政策托底经济的必要性已经下降，宏观政策的取向逐渐向防风险、稳杠杆转移。

谈及“如何做到保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”这一问题，庞溟表示，“基本匹配”不能解读为完全一致、相等、钉住，应当综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响，通过设置必要的、合理的、科学的、较为稳定的政策目标区间给各方提供预期，同时保持货币政策的弹性、韧性和灵活性。

庞溟表示，央行近期的流动性调控，更多体现的是货币政策正常化大背景下的流动性投放边际收紧和结构性信用政策调整，体现的是信贷投放和利率变化与经济复苏节奏相匹配。考虑到对房地产融资、地方债融资和影子银行融资的收紧，宽信用环境已经接近尾声，紧平衡可能在一段时期内成为常态。但是，央行边际退出流动性的时间窗口的具体操作仍值得继续关注。

此外，庞溟表示，货币流动性与资本市场流动性有一定的关联，但并不能完全等同。即使货币政策正常化有可能带来货币流动性投放的边际收紧，也不必然带来A股市场流动性的较大转向与紧缩，应综合考虑各类资金尤其是长期资金入市的规模，以及投资者情绪的变化。

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