焦煤：二季度进口下调，超额利润或将悉数回吐

01 进口数量接近五年最高值

单月、单季进口量均接近五年最高值。3月份，我国炼焦煤进口数量965万吨，同比+157%，环比+40%，单月进口数量接近五年最高值（2020年1月：981万吨）。前3月，我国炼焦煤进口数量累计值为2276万吨，同比+86%，环比+24%，单季度进口总量亦接近五年最高值（2019年第三季度：2478万吨）。

(资料图片仅供参考)

前五大进口来源的贸易稳定性更高，进口占比与价格呈反向波动。按进口来源划分，3月蒙古炼焦煤进口数量为476万吨，俄罗斯炼焦煤进口数量为276万吨，剩余三国分别为加拿大90万吨、美国53万吨，澳大利亚28万吨。回顾历史数据，我们发现前五大进口来源占进口总量的比例存在明显的波动性，但剔除非市场因素（进口限额、防疫限制）外，该比例与国内炼焦煤价格指数呈现明显的负相关性，以2021年8月至2023年3月的数据为例，这说明前五大进口来源的贸易稳定性更高。

02 蒙煤进口超预期，但二季度或下滑

第一季度蒙古炼焦煤进口量1122万吨，略超团队预期。2021年起，蒙古成为我国主要的炼焦煤进口来源地。2023年3月，蒙古炼焦煤进口数量为476万吨，同比+391%，环比+29%，占我国炼焦煤进口总量的49%，单月进口数量创五年新高；2023年1月至3月，蒙古炼焦煤进口数量累计值为1122万吨，同比+434%，环比+21%，单季度进口数量亦创五年新高，略超此前预期（团队预测值1108万吨）。

第二季度蒙煤进口量预测值下调至1000万吨。截至4月24日，甘其毛都口岸4月累计通关煤炭222万吨，预计4月环比下滑16%。观察历史通关数据，我们发现随着炼焦煤价格走弱，集装箱通关车辆数会同步回落，但AGV通关车辆数不受影响。在需求不振、供应趋松的主旋律中，后期炼焦煤价格难有上行驱动，弱势运行仍将是市场常态，澳煤逐步放量，亦将挤压蒙煤市场。根据我们团队测算，在现有的交割标准规则下，沙河驿蒙5#与山西晋中中硫主焦煤理论价差为120元/吨，而4月25日两者价差达到220元/吨，可见对于需求方而言，当前国产煤更具价格优势。基于此，第二季度蒙煤进口量或下滑至1000万吨附近。

03 澳煤性价比正在凸显，挤压其他海运煤份额

3月，我国进口澳洲炼焦煤28万吨。至于澳大利亚炼焦煤，我国部分企业已恢复进口澳大利亚煤炭，第一笔贸易出现在2月，并在2月中旬恢复到非正式进口限制前一半的水平。3月，澳大利亚炼焦煤进口数量为28万吨，同比-17%，环比+290%。

国内外价差有回正迹象，澳煤性价比逐步凸显。拉尼娜周期结束后，积水的矿井、中断的码头和铁路将恢复全面生产。然而，厄尔尼诺卷土重来，海洋持续升温，高降雨量持续或成为澳煤出口商面临的新难题，预计供应中断将从2023年第三季度有所缓解。不过，全球经济再次衰退预期加剧，需求不振对煤价的冲击更为强烈。随着供应条件的改善和正常化，澳大利亚炼焦煤价格正在快速回落至2021年前水平。目前，国内外价差已经逐步收窄，且有回正迹象，说明澳大利亚炼焦煤的性价比正在显现，第二季度有望逐步放量，我们将澳大利亚炼焦煤第二季度进口量上调至200万吨。

俄罗斯、加拿大、美国的炼焦煤也正在大量进入中国。第一季度，我国从俄罗斯（占30%）、加拿大、美国进口的炼焦煤也有显著增量，后期这三个进口来源的供应能力仍然充足。其一，美国炼焦煤对外出口将保持稳定，Longview煤矿产量增加以及Curtis Bay码头的全面恢复航运将对美国炼焦煤出口形成有效支撑。其二，加拿大炼焦煤出口正在上升，主要是由于加拿大煤炭公司的Grand Cache煤矿重启，预计年产量将增至200万吨。其三，西方制裁继续影响俄罗斯的出口基础设施，使得其铁路运力分配有限，但这似乎并不影响其向中国出口炼焦煤，3月我国进口的俄罗斯炼焦煤达到创纪录的276万吨。

考虑到澳煤解禁对其余海运煤存在挤压效应，我们认为第二季度来自俄罗斯、加拿大、美国的炼焦煤进口总量或下调至800万吨。

04 焦煤超额利润有望悉数回吐

成材价格震荡偏弱运行，产业利润不佳，但焦价第六轮调降落地100元/吨，螺纹毛利修复至-138元/吨附近（-20）；炼焦煤种现货价格仍在下调，焦炭成本支撑继续下移，吨焦利润仍有空间，焦钢毛利差5.4%附近居高不下，利润再分配驱动仍指示做空。

第二季度双焦供需预测：

根据往年经验，日均铁水产量在4月末运行区间为235-240万吨，当前铁水徘徊在246万吨附近，铁水见顶后往年能持续1个月左右，但今年铁水见顶较早，预计4月末至5月初将出现铁水转向，转向之前高位运行的铁水将继续支撑炉料需求。近期，多家钢厂宣布开始减产，持续至5月，铁水拐点与我们此前预期基本吻合。

焦煤进口端（占比13%），考虑到国内市场不景气，叠加蒙煤折仓单性价比不及同品质国产煤，我们预计第二季度蒙煤进口量或下滑至1000万吨附近。而澳煤方面，国内外价差已经逐步收窄，且有回正迹象，说明澳大利亚炼焦煤的性价比正在显现，第二季度有望逐步放量，我们将澳大利亚炼焦煤第二季度进口量上调至200万吨。考虑到澳煤解禁对其余海运煤存在挤压效应，我们认为第二季度来自俄罗斯、加拿大、美国的炼焦煤进口总量或下调至800万吨。综上所述，预计第二季度前五大主要进口来源合计2000万吨，环比下调154万吨。

国产煤方面（占比87%），根据周度数据，预计一季度原煤产量环比小幅下滑1.8%；展望第二季度，整体供应趋于增加，环保限产对供应的扰动将减弱，不排除突发事故的冲击，考虑到煤矿端生产节奏相对自由，我们判断库存重建进程仍将较为缓慢。

综上所述，高位铁水面临下跌周期，与此同时，焦化产能充裕，国产煤生产正常，进口煤基本无供应扰动，进口数量受需求影响略有下调、但仍在高位，煤焦呈现出供过于求的格局，价格中枢有望进一步下移，焦煤超额利润继续回吐，第二季度有望回吐至2021年以前水平，即0%以下，对应双焦现货还有至少200元/吨的调降。

风险点在于地产超预期修复、焦化产能大规模集中淘汰。

操作上，双焦建议前空止盈离场，09合约跌至支撑位附近反弹概率较大，未入场者暂时观望，焦炭09合约压力位2415附近，支撑位2150附近；焦煤09合约压力位1600附近，支撑位1440附近。

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